Евротехническая ошибка

07.05.2010 18:17, Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства ("Сбербанк")

Впечатляющее временное обрушение индексов в США, как все, конечно же, понимают, связано с технической ошибкой (по слухам, с ошибкой некого трейдера). Данная ошибка то ли послужила детонатором в накаленной атмосфере последних дней, то ли вообще не в ней дело... Однако то, что DJIA падал было на 10%, а потом вышел в более приличный, но минус - не самое страшное. Сегодня подозрительно многие говорят о том, что, возможно, в начале века была допущена фундаментальная ЕВРОТЕХНИЧЕСКАЯ ОШИБКА.

На одной чаше весов - устойчивость мировой финансовой системы. На другой чаше - долгосрочные экономические интересы Европы. Это, что, нормальная ситуация? Как могло получиться так, что эти не то что не противоречащие друг другу, а просто, казалось бы, необходимые для существования друг друга вещи вдруг оказываются конфликтующими?
Скажите лучше, что те, кто выдумал такое противопоставление, неправы! Но ведь таких любителей парадоксов очень немало. Впрочем, если поставить проблему иначе: временная неустойчивость мировой финансовой системы vs. долгосрочные макроэкономические интересы Европы, то дилемма уже не выглядит настолько непримиримой. На этом основании строят свои сценарии множащиеся сторонники роспуска еврозоны.
Однако представьте себе на минуту, что демонтаж евро, даже постепенный и контролируемый, начинается прямо сейчас. В тот момент, когда мировые финансы только-только начинают оправляться от первого удара жесточайшего кризиса со времен Великой депрессии. А евро, кстати, помимо прочего, успело стать важнейшей составной частью мировых золотовалютных резервов на уровне около 35%. К какой "временной дестабилизации" это может привести? Каковы будут последствия для реального сектора? Это выглядит экстремально. Прежде, чем решать, что все-таки лучше и стратегически правильно сделать с данным кризисом, стоит устранить острую фазу, которая как раз сейчас проходит свой если не пик, то явный период резкого обострения болезни.
Что дало введение евро странам-участницам ЕЗ с экономической точки зрения? На поверхности это - прежде всего, общий рынок сперва капитала, затем труда, затем - товаров и услуг. Если введение единой валюты должно было сделать рынок действительно общим, то оно, таким образом, призвано было также сделать конкуренцию абсолютно честной: ни одна страна не могла прибегать к девальвации или суверенной стимулирующей монетарной политике для получения односторонних преимуществ на рынках. Это означало, по идее, что каждый субъект в еврозоне должен был получать вознаграждение за свой труд в точном соответствии с произведенной им конкурентной стоимостью. Следовательно, для получения конкурентных преимуществ следовало заниматься исключительно повышение эффективности и производительности труда.
Почти так оно и было бы, если бы у суверенных правительств не оставалось таких средств влияния на конкурентоспособность своих производителей, как бюджет и налоги. Кроме того, в результате введения евро процентные ставки в странах юга Европы существенно упали, полностью открылся свободный доступ к очень большим и развитым рынкам капитала на севере, и, следовательно, досадную разницу в конкурентоспособности (эффективности) можно было с большей легкостью покрыть популярным способом: занять денег. В т.ч., там, где левые, социалистические настроения традиционно особенно сильны - с помощью правительства. Что и было сделано в Греции и кое-где еще. А инвесторы, искавшие повсюду привлекательные активы, действовали так, словно они имеют дело не с индивидуальным страновым риском, а с общим риском единой и неделимой еврозоны, с единым центром - например, Германией. А все остальные страны ЕЗ - это были как бы "субфедеральные" заемщики, которые всегда могут рассчитывать на помощь из "федерального" бюджета. Которого, как вдруг оказалось, как раз и не существует...
С самого начала славного пути евро в начале века нас не покидало ощущение иррационального - с макроэкономической точки зрения - поведения рынка валюты: в самом деле, каким образом евро, представлявшее собой общую валюту пестрого и довольно аморфного сообщества очень разных экономик, так быстро достигло известных высот к доллару? Об этом мы тогда рассуждали публично. Но рынок, как известно, может оставаться иррациональным дольше, чем вы остаетесь платежеспособным. Это мы усвоили прочно. Нужна была альтернатива доллару, "игрушка", имевшая ряд признаков аналогичной по "весу" твердой валюты (схожие показатели ликвидности, объем ВВП, уровень развития финансовых рынков и т.п.) - и рынок ее принял и начал игру в нее. Разумеется, как не раз говорилось - это в большей степени доллар играл сам против себя, но, как бы то ни было, евро за это десятилетие стало неотъемлемой частью глобального рынка. По последнему отчету BIS, в 3-ем кв. 2009 г. (последние доступные данные) объем корпоративного долга в виде ценных бумаг в США составлял 2.8 трлн.долл., в еврозоне - 2.2 трлн.долл., госдолга: в США - 9.1 трлн.долл., в ЕЗ - 7.5 трлн. (Что интересно, объем бумажного корпоративного долга за этот квартал в США сократился на 19 млрд.долл., в ЕЗ - вырос на 44 млрд.) В конце 1-го полугодия 2009 г. объем деривативов в долларах и евро по номиналу почти сравнялся для некоторых категорий бумаг и составлял для валютных форвардов и свопов - 33 и 17 трлн.долл. соответственно, для процентных деривативов - 137 и 136 трлн.долл. (рыночная стоимость для последней категории - 5.8 и 5.6 трлн.долл. соответственно.) Этот огромный сегмент рынка (евро), в частности, корпоративного риска, теперь, разумеется, невозможно демонтировать без глубочайших последствий для мировой экономики.
Первое, что требуется, тривиально - это чтобы Европа одобрила предоставление помощи Греции. Пакет беспрецедентного объема для первого в новейшей истории кризиса развитой экономики - далеко не панацея и не долгосрочное лекарство, но если выделение этих денег не будет твердо гарантированно (как бы "аморально" это ни было), то произошедшее будет однозначно равносильно дефолту. И заражение прочих рынков не только продолжится, но и усилится. В первую очередь, Германия должна дать добро без особых новых оговорок. Каждая новая оговорка, вероятно, будет воспринята сегодня крайне негативно на рынках, которые и так охвачены недоверием.